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　　2026年1月20日，国家发展改革委在国新办新闻发布会上表示：“要发挥好国家创业投资基金的行业标杆作用，研究设立国家级并购基金”。并购基金的“国家队”呼之欲出。与之相应的，在2025年各省、各区域的并购基金已如雨后春笋般设立，中国市场的并购基金从未像今天这样站到舞台的C位，引发各方的热烈讨论。而在喧闹的市场中，依然需要关心最本质的一些问题：不同各方对并购基金的理解与期待是否一致？并购基金存在的意义是什么？在当下的中国，并购基金又该承担怎样的使命？

　　过去很长一段时间内，本土的一级市场都以早期或成长期投资为主，近几年关于并购基金的讨论热度才逐渐升温。而这个时间段也恰逢IPO节奏放缓、二级市场估值体系趋于理性，早期投资上市退出的路径变得更具挑战。在这样的环境下，也出现了一种声音，认为并购基金的兴起是为了承接VC的退出需求。

　　诚然，并购基金有时会与VC进行交易，从而为早期投资者的退出提供流动性。在海外成熟市场，并购也是VC重要的退出渠道之一，大约20%的VC投资通过PE并购实现退出。但将并购基金的核心使命定义为“为VC退出而生”，是最大的误解。从海外经验来看， VC 和 PE 的发展完全是泾渭分明的两条线。 VC 机构最早出现在 1940 年前后，主要为中小企业提供融资。 PE 则是诞生在 1970 年后，当时美国企业因为治理效率低下、代际传承等原因，产生了大量的出售、剥离需求，叠加资金面层面宽松的支持，使得以 KKR 为代表的第一批并购基金出现，主要策略以杠杆收购为主，后续并购基金则围绕运营赋能不断演化，成为美国并购市场的重要参与者，近年来有PE参与的并购交易占比超过30%。并购基金存在的意义，绝非简单的“接盘”。

　　从运营模式看，成功的并购基金不仅要在前端“买得对”，更要在后端“管得好”。它需要通过深度的运营提升、资源整合和战略重构，来释放被收购企业的内在价值，从而获得投资回报。在企业治理结构搭建、日常经营等方面追求绝对的效率优先。一旦将并购基金的目标扭曲为延缓市场出清、维持低效资产，不仅其自身的商业模型无法持续，更无益于推动经济的转型升级。

　　过去二十多年，中国企业成长更多依赖于规模扩张和需求红利，往往呈现出企业数量众多、行业集中度偏低、企业陷入同质化竞争的特征。而当经济从高增长转向高质量增长，追加投资带来的回报递减甚至消失，这种小而散的结构开始成为制约产业发展的重要因素。在这个经济转型的拐点，并购将是实现产业升级的核心助推力量之一。

　　产业方自然是并购的重要发起者，但并购基金的作用也不可或缺。相对于产业方，并购基金在一些交易中扮演着独特的“催化剂”和“中间人”角色。例如，在产业整合中，当创始人出于竞争或情感因素不愿直接将企业出售给同业对手时，并购基金可以作为中立的过渡方先行收购、完成初步整合，为后续的产业融合铺平道路。其“长期财务投资人”的定位，对于有出售顾虑的创始人或职业经理人团队也更具吸引力，这有助于促成原本难以发生的交易。此外，对于并购经验相对欠缺的企业而言，与并购基金合作也能有效补充其在交易执行、尽职调查和后期整合方面的专业能力。

　　更进一步看，并购基金在中国还承担着一个常被低估的使命，即推动民营企业从创始人主导向“职业化、制度化”的治理结构转型。大量中国民营企业在创业初期的管理方式带着高度的创始人个人色彩。在企业发展初期，这种模式有其优势，比如灵活高效、强控制、能最大化的发挥创始人能力等等。但随着企业规模扩大、创始人年纪增加，也会衍生出两方面需求。一方面，创始人本身存在代际传承的现实需求。另一方面，随着竞争加剧，部分创始人也可能渐渐感到力不从心。

　　并购基金不仅是资金的提供者，更是现代化管理范式和企业制度的导入者。尤其在控制权收购后，并购基金通常会着手系统性重构公司治理，以建立高效的治理结构。例如，通过建立权责清晰的董事会、引入具备行业视野的外部专家，来提升战略决策的科学性；通过设计与管理层和核心员工利益紧密捆绑的长期激励机制，激发组织活力；通过搭建完善的内部控制和风险管理体系，为企业的合规与稳健经营奠定基础等等。本质上，并购基金是在将那些业务扎实但治理粗放的“毛坯公司”，改造为治理规范、运营高效、具备长期竞争力的现代化企业。这种治理升级，也是产业升级的重要组成部分。

　　相较于成长性投资，并购其实是最需要在全国范围内进行市场化整合的形式。然而，长期以来阻碍并购发展的，往往是一种“有形无形”的地方保护。例如，在跨区域整合中，可能涉及注销原有公司主体，导致地方政府税源流失。为维持财政收入，各地对外来并购往往持保守态度。同时，一些本应通过整合提升效率或退出市场的企业，由于地方GDP考核压力，难以被并购或出清。其直接后果，便是行业竞争失序，陷入低水平“内卷”。尽管各区域设立的并购基金承担了一定的整合职能，但如果其运作无法突破地域限制，仅局限于本地内部整合，非但无助于打破壁垒，反而可能进一步加剧了市场的区域割裂，这与建设全国统一大市场的目标背道而驰。

　　此外，任何成功的并购基金，都离不开对行业发展趋势、内在规律的深刻洞察与专业判断。在当前国内竞争加剧的背景下，更需要站在“全国一盘棋”的高度进行通盘考量。聚焦一些关键行业，通过市场化并购整合出具有竞争力的龙头企业，从而优化产业结构，减少低效重复的“内卷式”竞争，推动行业走向高质量发展。

　　也正因如此，“国家队”级的并购基金值得期待，不论是以母基金的形式运作或是直接投资，都希望其能够真正突破区域边界的约束，从国家整体产业布局的角度出发，打破区域壁垒，成为引领关键行业整合的重要力量。

　　市场化和专业化的整合运营是并购基金胜负的关键。而并购后的整合运营，恰恰是最考验操盘手智慧与能力的环节。因此，市场化和专业化的管理团队是并购基金体系中最稀缺、也最具决定性的因素。在此背景下，“国家队”并购基金一旦下场，能否吸引并留住优秀的专业管理团队，是否能够在激励机制、决策效率和容错空间上，坚持市场化、专业化的运作方式。这些因素都是最后能否运作成功的关键。

　　尽管近年来并购市场持续升温，相关支持政策也不断出台，但在具体实践中，仍然存在一些微观堵点长期未被解决。以并购交易中的税务处理为例，配套的递延纳税制度缺位，一定程度上抑制了并购，尤其是大型、复杂并购的发生。许多以有限合伙企业形式设立的基金，在参与换股收购时无法适用递延纳税的特殊税务安排，只能选择现金对价，间接加大了收购方的现金支付压力，也制约了交易结构的灵活性。

　　类似的问题也出现在股票实物分配中。并购基金通常以控股或较高比例持股的方式参与企业整合，在企业通过并购或其他方式上市后，基金持股往往仍然高度集中。在这种情况下，股票实物分配本应是一种兼顾基金退出需求与平缓减持冲击的有效方式，而且这一机制在实践中已经开始试点。但由于实物分配环节会触发基金的即时纳税义务，导致这种方式难以在更大范围内推广。

　　“国家队”并购基金入场后，自然会对这类痛点、难点形成细致的体感。也期待其能够凭借自身的市场地位与政策协调能力，推动相关制度细节的优化，打通并购实践中的关键堵点。

　　不论各方对并购基金的理解或者认知是否一致，并购基金的出场终归是产业发展到一定阶段的必然产物。随着市场的发展，以及包括“国家队”在内的越来越多元的力量加入，相信并购基金也将向一个更值得期待的方向演进。

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